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年报观察 | 流动性改善、降杠杆可期 机构调整富力评级至正面

中房报记者 曾冬梅 | 广州报道

2019年4月初，根据上海证券交易所信息显示，富力地产最新申报的酒店类REITs项目“中信证券-富力酒店一期资产支持专项计划”获得批准，拟发行金额接近54亿元，是近年来国内获批的酒店资产证券化项目中发行规模最大的一单。3月29日，惠誉发布报告，将富力地产的评级展望调至稳定，反映了这家房企在杠杆水平方面的改善，销售规模扩大及稳定的利润率表现。在此之前，穆迪已经将富力的评级展望由“负面”调整至“正面”，依据是公司流动性改善，预计未来流动性和资本结构还将持续好转。

两大国际评级机构的正面表态得益于富力地产在2018年交出了一份杰出的成绩单。富力3月20日发布的业绩公告显示，2018年该公司成功迈过千亿门槛，权益销售金额达1310.6亿元，同比增长60.3%，创下近5年新高。其销售表现推动该公司在行业权益销售排行榜中的排名大幅上升7位至第13位。 

2018年，富力的营业收入及毛利分别实现了30%、32%的增长，核心利润的增幅更是高达49%，且公司连续多年保持30%左右的派息比率，持续为股东创造价值。

业绩公告发出后，国际大行亦纷纷调高富力的目标价，认为公司的盈利增长有强劲的提升空间，预计今明两年的增长可分别达40%及30%，未来新H股的发行和酒店资产证券化，将持续改善公司资金的流动性。

资本市场也在积极释放看多信号，2019年以来，富力地产的股价涨幅已经接近60%，大幅跑赢恒生指数。

营收利润稳健增长 资金面持续改善

从年报数据可看出，2018年，富力地产无论是经营规模还是效率，都实现了显著提升。60.3%的权益销售额增速不仅大幅超越该公司过去约30%的年均复合增长率，也领先于中国房地产行业百强平均35%的增幅，推动公司上升至行业TOP13的位置。

盈利指标方面，富力延续了高毛利率的发展风格。2018年实现营业收入770.4亿元，同比增长30%，除传统住宅物业营业收入保持增长以外，投资物业、酒店和其他业务也推动了公司营业收入的增长。公司实现毛利润292.1亿元，同比增长32%，核心利润为95.3亿元，同比增长49%。值得一提的是，富力的物业销售毛利润率高达41.4%，相较2017年的39.2%提升了2.2个百分点。

截至2018年底，该公司的有息负债合计总额为1631.64亿元，平均融资成本仅为5.74%。一度被外界过度解读的短债压力，也已得到解决。据了解，富力已完成回售选择权到期公司债的续期转售工作，截至目前，在2019年回售选择权到期的公司债券中，已成功续期留存公司债券115.5亿元。此外，该公司还于一季度内成功发行三期超短期融资券合计38亿元，发行利率最低至4.83%，创近期市场新低，为公司历次超短期融资券发行的最低利率。

按照会计准则，写字楼、商场、物流园区等投资性房地产按公允价值入账，而酒店则按固定资产入账，每年还有折旧摊销。若是酒店按约500亿元的公允价值入账，那么富力地产的净负债率及资产负债率将分别调整至约138%及76%，大幅低于目前的统计口径。

作为一贯重视股东投资回报的上市内房股，富力自上市以来便维持着稳定的派息比率，与股东分享公司发展成果，上市以来的平均派息比率约达32%，2018年全年派息比率高达47.3%。

根据行业周期及市场走势，2019年，富力将权益销售目标锁定在1600亿元，增速为22%。公司计划推盘的项目多达200多个，较2018年增加近三成，预计货值3000亿元，只需去化53%便可完成1600亿元的年度目标，而目前即时可启用的销售货值便达到1200亿元。截至2018年底，富力拥有锁定的已预售未结转的销售额合计780亿元，销售毛利率大概在35%~40%之间，这部分金额将分别在2019年至2021年结转入账。而且，公司还计划在2019年交付高达920万平方米的可售面积，以便继续加快结转，增厚营收和利润。

低成本、布局广泛的土地储备也足以支撑富力未来数年的持续高质量增长。截至2018年底，富力权益土地可售建面为5783万平方米，同比上升12.6%。按照富力2018年的签约均价1.29万元/平方米计算，权益土储可售货值达7460亿元，而平均土地成本仅2400元/平方米，规模及成本优势突出。

两大国际评级机构释放正面利好

在这份亮眼财报的基础上，穆迪、惠誉相继发布了对富力地产的评级展望调整。穆迪将富力的评级展望由“负面”调整至“正面”。“富力地产的稳定展望反映了公司改善后的流动性状况，和我们预计公司将维持改善后的状况并改善其资本结构。”穆迪高级副总裁曾启贤表示。该机构指出，2018年，富力收入、核心盈利和合约销售分别按年增加30％、49％及60％，进一步支持公司从银行及资本市场取得融资。过去6个月，富力展示了其有能力获取新资金对债券进行再融资，以及延长已发行债券可回售期权的期限。而公司2018年强劲合约销售也有利于实现未来12~18个月内的收入增长，有助于改善债务杠杆。

惠誉将富力的评级展望由“负面”调至“稳定”。该机构表示，由于拿地速度放缓及合同销售额增加，富力地产2018年末的杠杆率（按净债务/调整后库存衡量）已降至56%左右。预计该公司购地成本在销售收入中所占的比例将于未来一至两年内控制在30%~40%之间，伴随着销售额的温和增长，公司的杠杆率将于2019年至2020年期间稳定在50%~55%的水平。

国际投行也在业绩会后纷纷发布对富力的看多报告。摩根大通发表研究报告称，随着步入信贷宽松周期，富力所面对的财务风险已在去年底见顶。公司可能将更多重建项目转化成土储，而酒店资产亦变得更成熟并可随时出售套现。该行认为，由于公司有丰厚的派息记录，因此股价在这样的周期上有重新调整，继续看好公司，并相信其2019及2020年的强劲盈利增长将会成为关键的催化剂。目标价由原来的18.5元上调至22元，投资评级为“增持”。花旗认为，富力的估值仍然吸引，因其盈利增长有强劲的提升空间，预计今明两年的增长可分别达40%及30%，2018年至2021年销售能持续性增长25%，潜在发行H股也可改善公司的流动性。

实际上，除了加速现有货值的去化、提升销售规模，降杠杆也是富力2019年的重点工作之一。2018年11月5日，富力发布公告，宣布计划发行不超过8.05亿股新H股。知情人士透露，除了发行酒店的资产支持专项计划外，富力未来也有发行公募REITs的计划，有望通过资本市场的力量盘活并释放包括酒店、写字楼及商场等持有型资产的价值。

据测算，发行新H股及酒店资产证券化将大大优化富力的财务状况，现金大增的同时，公司净负债率及资产负债率有望进一步降至约140%及78%。可以预见，轻装上阵的富力有望在2019年谱写更壮阔的发展篇章。

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